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雅居乐被业界称呼“华南五虎之一”、“永续债之王”，以及自身官网冠名“知名高端房地产品牌公司”，名声早已在外，不过2022年下半年以来债务风险风波此起彼伏，令人担忧。信评百万至少曾经多次怀疑雅居乐会违约：一是银行高利率续贷，2022年6月29日签订夹层融资协议，获得8.94亿港元融资、利息成本高达20%;二是“雅居乐集团8.375%永续债”永续债延期兑付事件(2022年12月4日需付息2,931万美元);三是相关银行的投信额度迟迟没有消息。直到12月7日晚，雅居乐官微才披露与农行广东分行签署了新增授信协议。四是非标逾期，雅居乐旗下超10家企业连续多月“荣登”票据承兑人逾期名单，截至2022年9月末，雅居乐集团及其子公司累计逾期发生额为17,011.88万元，逾期余额为14,735.59万元。
总结在本轮房企爆雷大湖之中，雅居乐一直苦苦支撑守住着零违约的记录，着实难能可贵。尽管当前仍存在商票逾期、信托计划违约延期“雅居乐绍兴柯桥项目集合资金信托计划”延期事件(属于雅居乐旗下第一个信托产品发生延期事件)，不过获得金融机构新增授信和中债增担保发债之后，以前可能是踩钢丝度日、能否撑下来不确定性很大，但目前至少走上了独木桥，至于未来能否重新走上阳光大道，不确定性仍较大。
▲ 雅居乐2022年年报披露的公开市场债券账面价值、市场公允价值
01
经营状况
雅居乐集团控股有限公司为广东老牌民营开发商，主要从事大型综合性物业发展，同时亦广泛涉足物业管理、环保及商业等多个领域。1992年进军房地产行业，在中山市开发首个房地产项目——中山雅居乐花园。1993年成立雅居乐物业管理服务有限公司，率先引入港式物业管理模式。2009年推出清水湾项目……经过多年发展，整体而言，雅居乐已成为一家“以地产为主，多元业务协同发展”的房地产开发企业，旗下城市高端产品、低密度产品、生活大密、旅游地产项目、产业小镇等一应俱全，其在房地产行业尤其是华南区域具备较强的品牌影响力和市场地位。2005年于香港联交所主板上市，证券代码：雅居乐集团3383.HK。雅居乐属于典型的家族企业，陈卓雄、陈卓喜、陈卓林(妻子：陆倩芳)、陈卓贤、陈卓南五兄弟，以及陈思烺先生(陈卓林先生及陆倩芳女士之子)、黄奉潮先生及岳元女士构成一致行动人，拥有公司实际控制权(共计持股65.55%)。
受到大环境影响，雅居乐2022年出现了上市以来的首次亏损，净亏损约133.7亿元。雅居乐表示，2022年公司业绩亏损主要受到房地产行业经营环境不利、外汇波动、计提资产减值增加等因素影响。
雅居乐房地产销售业绩与行业表现基本同频。在打折促销屡见不鲜的背景下，雅居乐的销售均价也同步下降，2022年实现12,595元/平方米，较2021年14,303元/平方米的均价出现明显下挫。不过，进入2023年以来雅居乐销售表现也出现了改善的迹象，今年前两个月预售金额合计125.6亿元，同比下降10.9%，跌幅小于其他同规模房企;同时，预售均价也出现了较为明显的修复，达到15189元/平方米，同比增长12.5%。2023年销售均价对销售金额有所支撑，与2022年刚好相反，可能与西双版纳、海南陵水等旅游城市爆发式销售增长有关。
雅居乐从2015年开始初涉多元化发展，次年全面启动多元化发展战略，最多时共确立了地产、雅生活、环保、卓雅教育、雅城、房管、资本投资、商业管理和城市更新九大产业集团，但2021年上半年卓雅教育集团已悄然从雅居乐官方的介绍中移除，对外口径变成八大产业集团。2021年8月雅居乐内部发布了一则《关于2021年地产集团组织架构调整的通知》，原房管集团、城市更新集团、商业集团都将合并至地产集团。官网上只列出了地产、雅生活、环保、雅城、资本，目前最新的官网只列出了地产、雅生活(雅生活智慧城市服务股份有限公司)、环保、雅城，资本这块或许与投资威马汽车不如意而心生退意。曾经以多元化为目标，如今雅居乐却强调以地产业务为主，战略也是在曲折中探索。
雅居乐在做精地产主业的同时，旗下物业管理、环保等多元业务持续发挥协同效应。雅生活业务囊括了物业管理服务、业主增值服务和城市服务，近年来雅生活的营收结构也进一步改善。2022年，雅生活荣获“2022中国物业服务百强企业TOP3”，居行业前三。目前雅生活获得中高端物业服务龙头企业的地位，既包括自身业务的内涵式发展，更重要的来源于外延式并购，2017年6月雅生活以10亿元对价收购绿地物业全部股权，同年8月绿地控股以10亿元对价收购雅生活20%股权，为之后的“雅居乐+绿地”双品牌运营奠基础。2021年9月26日雅生活公告拟以不超过20.6亿元的“固定对价+可变对价”收购中民物业60%股权及新中民物业60%股权，收购完成后业绩及在管面积将实现翻倍增长，一跃成为行业龙头。目前雅生活的物业管理服务收入，在雅居乐2022年的营收占比达到25.32%，也成为重要的营收来源之一。
在环保业务方面，雅居乐持续深耕危废物处理，择优布局生态产业园、环保水务与生态修复等业务。目前环保业务进驻50多个工业重镇，遍布全国16个省市自治区。产业布局全面，形成工业环保为主、市政环保为辅的综合产业架构。
▲ 雅居乐营收结构
雅居乐土地储备充足、有一定成本优势，主要原因在于布局的区域以三四线城市为主、城市能级有所下沉。截至2022年末雅居乐拥有预计总建筑面积共计4,016万㎡的士地储备，其中已竣工331万㎡、在建1,359万㎡、持作未来发展2,326万㎡。即使2022年未新增拿地，但在手土储依然可供销售3～5年左右。
▲ 雅居乐历年土储
这里以2022年6月末土储数据分析，雅居乐拥有预计总建筑面积共计4,349万平方米的土地储备，其中已竣工357万m²、在建1,620万m²、持作未来发展2,373万m²。从土储产品业态来看，以住宅为主，住宅及配套3891万m²、酒店111万m²、商业及办公室347万m²。整体来看，前十大土储城市依次为中山、威海、天津、保山、陵水、惠阳、重庆、成都、北海、漳州。由于中山等城市拥有大量的持作未来发展的土储，如果扣除这部分之后、再统计土储规模城市分布情况，海南陵水规模位居第一。陵水也是雅居乐重点布局旅游地产的主要地区，家喻户晓的清水湾项目即开发于此。可以发现，相比纯粹旅游地产项目，雅居乐更加擅长滨海旅游地产，不仅仅是打造住宅，更覆盖多个产业集群，联手当地政府进行系统规划，从交通建设、商业配套、旅游资源开发、自然环境保护等方面做出整体规划，在一定程度上影响了整个陵水县的旅游经济发展。陵水县，曾经的滨海小城，也曾华丽变身为全国财政收入百强县。
▲ 截至2022年6月末雅居乐土储分布(按城市)
可以看到，雅居乐在广东省内的房地产业务占比三成左右，但海南陵水、海口、万宁、文昌、临高等又是重点核心经营区域。另外，从2021年下半年起至今，雅居乐处置了不少项目公司，布局城市呈收缩趋势，从2021年末的84个城市下降为2022年末80个城市。
▲ 截至2022年6月末雅居乐土储具体情况
雅居乐2022年并未新增拿地(公告、半年报、年报均未显示新增拿地，不过市场动态观察来看，2022年3月旭辉与新城和雅居乐合作，获取上海佘山望项目，占地面积8.84万m、地价总额25.61亿元)。之前几年拿地的策略为坚持“2+3+N”的拿地布局，“2战略深耕城市群”指珠三角、长三角城市群;“3标准聚焦城市群”指京津冀、成渝、中西部城市群，“N大机会关注城市群”包括海峡西岸北部湾、晋中，以及辽中南、滇中、黔中城市群。2020年以来雅居乐拿地力度开始减少，结合期间退出部分城市的项目，雅居乐去杠杆的进度似乎要更早。
02
债务风波的2022年
早在2021年10月份，市场有传闻称雅居乐旗下美元债“AGILE 5.5 04/21/25”未兑付利息。该事项导致雅居乐紧急召开投资人沟通会作出澄清，否认了未付息以及被收购、高管裁员的市场传闻，并保证其有足够资金偿还到期债务。
2022年6月24日，雅居乐集团公告，间接全资附属公司富锐发展有限公司作为借款方，与优先贷款人(作为原贷款方)等方面签订了优先融资协议，按年利率为HIBOR利率加1.4%(实际年化利率20%)获得本金总额最高为8.94亿元港元的夹层融资。通过这笔借款，雅居乐银行贷款获得展期12个月，也因此承担了利率上升、增加增信措施的代价。
2021年4月15日，雅居乐间接全资附属公司富锐发展有限公司(作为借款方)与优先贷款人(作为原贷款方)等方面签订了优先融资协议。优先贷款人同意按年利率为HIBOR利/率加1.4%,向借款人提供本金总额最高约为10.4亿港元的定期贷款融资，为期24个月。2022年6月24日，富锐发展有限公司与优先贷款方等方面签订优先融资补充协议，将上述融资的最终到期期限延长12个月，同意签署夹层融资协议并设立相关担保等。具体来看，根据该夹层融资协议，夹层贷款人同意向借款人提供本金总额最高为8.94亿元港元的夹层融资，自提取日期起计为期24个月。同时，夹层融资需要雅居乐签立担保。根据该夹层融资协议，在达到某些条件后，夹层贷款人可选择将贷款转换为借款人的所有已发行股份;前提条件包括雅居乐无力偿债等。雅居乐在公告中表示，若夹层贷款人选择行使选择权，则富锐发展有限公司将不再是雅居乐附属公司，并预计将录得约14.37亿港元的亏损。
2022年11月30日两位知情人士透露称，根据债券托管人收到的通知，雅居乐已计划延期分派8.375%永续债当期票息。该笔美元债为“雅居乐集团8.375%永续债”、余额7.00亿美元，发行日期为2019年6月4日，每年12月4日、6月4日付息。雅居乐延期支付美元债利息，构成公开市场的首次展期事项。不过，递延支付永续债当期票息，这也是根据规则合理的债务结构调整，把所有的刚性债务都刚兑了，根据约定可以递延的自然也就递延了。但可以猜到，此时雅居乐账面资金周转已经捉襟见肘了。
回顾整个2022年，雅居乐全部债务规模较2021年末减少了243.88亿元，基本为当年到期的公开市场债券偿还，以及少部分银团贷款到期归还。如果站在2021年末的时点，1年之内到期债务为：银行借款及其他借款171.45亿元、优先票据69.98亿元、境内债券&商业物业资产支持证券&资产支持证券&可交换债54.37亿元，共计295.80亿元。该数值高出2022年减少的全部债务金额50亿元左右，基本为银团贷款到期续借。
2022年之间，雅居乐3月赎回5亿美元6.7%优先票据、5月回购并全数转售“21番雅01”：8月分别赎回2亿美元5.125%优先票据、4亿美元4.85%优先票据;7月及10月分别赎回非公开发行债券、共计30亿元;10月回购优先级资产支持证券并部分转售、目前剩余8.53亿元。另外，银团贷款方面，2022年5月全额偿还33.45亿港元及6,000万美元的2018年银团货款余额、8月全额偿还7.20亿港元及6,000万美元的2019年银团贷款余额。
但2022年雅居乐现金流净变化仅是减少142亿元左右，低于债务的减少规模，主要来自经营活动现金流的正贡献、配股筹资、资产出售。2022年雅居乐经营性净现金流连续三年为正、达到124亿元。配股主要是利用地产融资“三支箭”政策(政策放开之后，原本需要证监会国际部先进行预先审核、然后到境外做配售的流程明显加快)，短短2个月左右时间完成以旧换新配股、共计筹资约19亿港元。
▲ 雅居乐2022年资产出售一览(未包含配股等)
进入2023年，雅居乐也恢复了公开市场发债，发债端再融资能力得到重启，既发行了中票，也在交易所发行了公司债。展望2023年，雅居乐目前仅存一笔私募债、一笔购房尾款ABS(雅居乐应收款第一期资产支持专项计划)将兑付，这也是目前市场较多观点认为，雅居乐已渡过了艰难的偿债高峰，同时融资渠道已经打开的情况下，短期内的债务压力并不大的核心逻辑。
▲ 雅居乐的存续债券仅剩两笔
这里针对雅居乐目前的债务规模、结构进行一一分析。首先、债务口径的问题，根据公告披露截至2022年末全部债务594.86亿元，具体为银行借款345.24亿元、优先票据121.12亿元、境内公司债券26.44亿元、商业物业资产支持证券(华西证券一雅居乐国际广场商业物业资产支持专项计划)40.09亿元、资产支持证券7.03亿元、可交换债券12.23亿元、其他借款42.72亿元。目前存续的4笔永续债并不在债务口径，而是计入了权益科目。商业物业资产支持证券CMBS产品将于2024年1月21日到期。另外，可交换债的初始发行为24.18亿港元，各期末的账面价值也一直在变动。其次、银行借款为主要的融资款项，整个2022年末该项余额从491.22亿元下降为345.24亿元，不过随之政策出台之后银行的态度至少没有进一步恶化，银行信贷端的再融资能力有望企稳，同时以雅居乐不要命的续贷方式，银行信贷端的再融资未来甚至能够贡献正的净现金流(跟踪到雅居乐旗下项目公司中山市雅琛房地产开发经营有限公司2023年4月获得银行新增授信了7亿元)。
再次、雅居乐可动用的账面资金也下降至很低的水平，叠加“明股实债”项目的现金流出压力，截至2022年未对外提供的财务担保100.97亿元，其中不足1年45.26亿元、1至2年34.33亿元、2至5年6.58亿元、5年以上14.79亿元，未来的安全边际很弱。目前雅居乐资金周转仍存压力，虽然金融机构授信、再融资恢复(但仍难做到常态化发行债券)，偿还债务虽走上了独木桥，但不确定性仍较大，尤其项目层面的债务隐患仍存在。
▲ 雅居乐的对外担保情况
最后、雅居乐土储规模仍较大，手上的物业管理股权仍具备较高价值，资产变现仍对债务偿还能够提供较好支撐。
03
财务状况
2022年，雅居乐营业收入同比下降26%，期内房地产业务营业收入为374亿元，同比下降36%。2022年毛利率为1.9%，较去年同期下降24.1个百分点，毛利及毛利率的下降与土地成本上升、结转均价下降有关;净利润和归母净利润分别亏损133.73亿元和149.81亿元，主要受到毛利的大幅下滑、合营企业权益亏损、外汇风险以及对物业项目和应收账款等计提减值等因素的影响。
由于项目开工到预售，再到确认结转收入，一般需要三年左右。目前雅居乐合同负债覆盖营收倍数(合同负债/2022年营收)约为0.85倍，考虑到土储大部分为在建、持作未来发展物业，2023年的收入结转压力仍较大。谈及这块，雅居乐预计，2023年公司旗下项目可售货值约1500亿元，预计销售金额将达到650亿元～700亿。2023年的销售目标金额，基本与2022年的全口径销售金额实际数字相当，今年前四个月已完成三分之一的销售金额，如果全年市场的复苏如大部分人士观点“前低后高”的同比增速特征，大概率能够实现该销售目标。
截至2022年底，雅居乐拥有现金161亿元，现金总规模同比下降58%，现金短债比降至0.7，低于监管指标要求，在剔除受限制现金后，现金短债比仅为0.35。现阶段，雅居乐集团层面可动用的货币资金基本有限了，后续更多可能依靠销售回款、资产出售等，接续流动性。
▲ 雅居乐在手现金资源规模
注：受限制现金主要包括按揭贷款的担保按金、建筑预售监管资金、意外赔偿的按金及借款的抵押品，其中主要为预售监管资金。
针对汇率风险，雅居乐自2016年起采用外币对冲工具，以实现更佳的外汇风险管理，具体以外汇远期合约及外汇期货衍生工具两者并用，藉此对冲外汇风险。
04
经验总结
去年11月以来，“三支箭”融资政策暖风之下，房企纷纷公布新增授信消息，但关于雅居乐的新增授信迟迟没有消息，即使后来与农行广东分行签约，2022年12月雅居乐与农行广东分行签署《战略合作协议》，但数量仅此一家且为分行机构。
直到今年3月，雅居乐集团官微突然发布一条消息，3月3日浦发银行广州分行、上海信托分别与雅居乐集团签订战略合作协议，建立长期战略合作关系，致力于金融领域的建设性业务合作，充分发挥各自的产业优势，整合双方资源，实现优势互补，促进银企共同发展。据悉，近几个月来，包括上海信托、浦发银行、农行、工行等在内的超过40家金融机构给予雅居乐集团授信总额超过1800亿元，并纷纷与其签订战略合作。这总算给市场投资者吃了颗定心丸。
对比旭辉，雅居乐的基本面可能还要稍逊一筹，较大规模的对外担保和表外负债也令人担忧，但最终能够在这一轮行业危机中存活至今，总结了以下原因：
核心的直接原因是雅居乐公开市场偿债意愿强烈，无论以高达20%的成本续借银行贷款用于偿还债务，还是频频配股、出售资产等，均显示雅居乐极强的偿债意愿。相信在面临刚性债务兑付的前夜，雅居乐账上资金仍捉襟见时，但办法总比困难多，拆东墙补西墙最终兑付到期债务(结合房企的通行做法，过往项目公司资金能够及时回流至集团层面进行统一调配，因此池子的水能够应付大多数时刻项目公司的资金周转，但预售监管资金趋严之后，一个池子的水只能自己用，没有水的池子只能干死，所以导致资金周转效率大打折扣，但雅居乐极限的自救模式之下，不排除依然存在资金周转的高效做法，甚至可能存在项目新增贷款或其他融资→项目公司→以工程款等名义支付给建筑施工企业→回流房企其他项目公司→偿还债务)。
核心的深层次原因是在雅居乐基本面尚可的基础上，多元化的发展前期虽遭受市场一定质疑，但在房地产景气度显著下降的当下，多元化业务反而成为了输血的资产。2022年雅居乐多元化业务的营收占总营收的比例达到30.7%，一方面分散了业务的风险，提升了经营的稳定性;另一方面如果需要可以直接或资产出售等，引入流动性，如雅生活股权出让获得现金款项。旭辉在多元化业务这一块，反而逊色雅居乐不少。
另外、一方面雅居乐手握132.24亿元永续债，永续债可赎回、可不赎回，利息还可以延迟支付。这至少在一定程度上能够缓解雅居乐的资金周转压力。另一方面雅居乐集团的资金调拨中心——雅居乐地产置业有限公司对资金定期进行整体的上收和下拨，集团统一归集无疑提高了资金的周转效率(并不是所有房企都采取资金归集的模式)。
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